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缺乏核心护城河，当GMV数据和GMV增速难达到预期，或者让资本市场都看不懂，那么资本市场也就会将其无情抛弃——这也是拼多多一夜之间，股价暴跌13.52%,蒸发掉一个B站的最直接原因。

文/杨铭 编辑/刀疤姐

来源：极点商业（ID：jdsy2020）

“万红丛中一点绿，暴跌的拼多多这是遭遇了‘瑞幸时刻’？”北京时间8月21日深夜，一位美股小投资者发来消息，难掩震惊。

美东时间8月21日美股开盘，相比热门中概股绝大多数上涨，拼多多盘前跌幅扩大至12%。至北京时间8月22日凌晨4时收盘，拼多多暴跌13.52%，市值为1006.01亿美元。按盘前市值1163.25亿美元计算，拼多多一夜蒸发157.24亿美元，以最新汇率计算，约合1087.7亿人民币。

一夜蒸发157.24亿美元是什么概念？相当于一夜蒸发掉一个B站——当前，火热的短视频网站哔哩哔哩（B站）最新市值也不过156.31亿美元，却已经可以排入中国互联网市值前19位。

拼多多最新股价

拼多多的暴跌，和8月21日发布的2020年二季报直接相关。财报显示，拼多多二季度多项交易数据频创新高，其营收达到121.9亿元，较2019年同期的72.90亿元增长67%，但不及市场预期122.04亿元。非通用会计准则下，拼多多归属于普通股股东的净亏损为7724万元，2019年同期亏损4.11亿元。

真正出问题的是GMV（成交总额）。拼多多二季度的GMV达3457亿元，单季GMV增速同比仅增48%，增速远低于市场预期的70%-85%，与一季度远超行业平均水平的99%增速比相当于腰斩。

这可能成为拼多多的拐点。“驱动拼多多资本市场表现的从来不是收入与利润，而是GMV。GMV此前在拼多多财报中每次都站最重要的C位，甚至可以说是拼多多的命根子。”8月22日凌晨，一位私募基金经理说，但现在拼多多命根子出了问题，那么拼多多的未来显然有了更多不确定性。

01

“命根子”腰斩背后的谜团

财报显示，截至6月30日前12个月，拼多多GMV达到1.27万亿元，同比增长79%。看起来数据还行，但拆解到季度问题就很明显。

拼多多并未单独公布二季度GMV数据。据拼多多上市招股书披露，2018年第一季度的GMV为662亿元，由此，根据后续逐季披露的前12个月滚动GMV可以推算出2019年第一季度GMV为1520亿元。同理，可以推算出拼多多今年一季度GMV是3026亿，同比增长99%，二季度GMV为3457亿元，同比仅增48%。

在业内人士看来，这是拼多多财报中最大的“暴雷”：当疫情严重时，拼多多增速远超同行，但到二季度疫情缓解，中国经济逐渐恢复，整个行业都增长很好的情况下，拼多多增速却在下降，这里面诸多疑团让人不解。

毕竟，618购物节让二季度成为电商行业的传统旺季，今年也是拼多多第一次参加618的活动，此前它就在618中公布自己订单数飙涨了120%，并未公布具体金额。

“实物电商大盘Q1（GMV增速）是6%，Q2是21%;阿里巴巴Q1是0%左右，Q2是接近20%;京东Q1是接近20%，Q2是30%左右；拼多多Q1是99%，Q2是48%。”在雪球，实名认证用户、基金经理“希瓦资产董事长”梁宏发帖疑问：（拼多多）到底是Q1的数据有问题，还是Q2逆大盘掉太快?

梁宏的疑问，目前引起了雪球数百用户的热议。“Q1除了顺丰邮政京东自营，其他快递少得可怜。”有用户怀疑，这背后是否存在不真实的“水分”？是否有欺瞒投资人的嫌疑？

不过截至目前，拼多多并未对GMV增速数据之间的巨大差异，有公开回应。

从对比来看，除了今年Q1的“逆势大涨”，拼多多的GMV增速一直在持急速下滑趋势。2018年8月31日，拼多多发布2018财年Q2财报。财报显示，拼多多GMV为2621亿元，同比增长583%。2018年Q3，拼多多GMV达3448亿元，同比增长386%,2018年Q4下滑至234%，到了2019年Q4，已急剧下滑至80%。

抛开疑问重重的GMV增速，在业内，拼多多GMV数据真实性也一直颇受争议。

今年7月3日，黄峥辞去拼多多CEO职务。仅6天之后，有媒体引用国外独立研究机构New Street披露的内部信息，称拼多多存在数量巨大的取消订单被计入今年第一季度GMV，存在财报数据虚高的情况。

此后，拼多多战略副总裁九鼎回应，拼多多GMV的统计口径，与阿里、京东完全一致，即平台上所有已确认的商品与服务订单的总值，无论商品是实际出售、交付还是退货。

这并不能解释外界对于拼多多GMV的疑问。有媒体报道称，除去真实成交额，GMV还有未付款订单金额、退货订单金额和刷单金额，后三个部分都有“注水”的空间。

更早些时候，《南方都市报》、《福布斯》撰文称，拼多多存在日益严重的刷单数据造假、增长见顶、售假导致与品牌商交恶等严重经营问题，利用刷单伪造GMV数据，将这些不存在的交易计入财报以严重误导投资者。

最严重的质疑来自于美国证券交易委员会(SEC)。据媒体报道，2019年，SEC曾经针对拼多多的GMV交易额的计算方式进行过质询，对拼多多GMV计算方式表示了质疑。

业内人士称，虽然GMV不等于实际交易数据，但却是象征平台规模实力、衡量电商运营水平和关键盈利数据的核心指标。

“更重要的是，GMV对股价走势大有益处，很多投资者会把它作为判断企业发展是否符合预期、是否买入股票的关键指标。”一位私募基金经理就分析称：对亏损中的拼多多而言，4年GMV过万亿是一个常讲故事，但为维持资本市场的乐观情绪，让资本市场相信自己的持续增长能力，提高GMV数据就是一个最直观、最有效的手段。“甚至可以说是拼多多的命根子。”

对于缺乏核心护城河的拼多多来说，问题是，一旦GMV数据和GMV增速难以达到预期，或者说让资本市场看不懂，那么资本市场也就会将其无情抛弃——这也是拼多多一夜之间，股价暴跌13.52%,蒸发掉一个B站的最直接原因。

02

百亿补贴1年成效大问号

MAU(月均活跃用户)，也是拼多多此前财报中喜欢讲的数字。

最新财报显示，拼多多年活跃买家数升至6.832亿人，较去年同期净增2亿人，较上一季度净增5510万人，创上市以来最大单季增长。拼多多在这项数据中特意注明，“该项数据仅统计拼多多App入口月活用户，未包括通过社交网络和其他接入口访问拼多多平台的用户。”

对拼多多而言，单季MAU用户最大增长，离不开百亿补贴。二季度，其销售与市场推广费用为91.14亿元，较去年同期的61.04亿元增长49%，较一季度的72.97亿元增长25%。

问题是，单季用户净增5510万，GMV只增加了431亿元，无疑表明拼多多用户的消费能力，在交易量上的贡献并不尽人意。

截至6月底，拼多多活跃买家平均年消费额为1857元，相比上一季度的1842.4元，其用户平均消费金额仅比第一季度多14.6元，增长0.8个百分点，创下拼多多有史以来新低。

从两个季度的同比增速来看，用户年均消费金额增速甚至有所下滑。这表明，百亿补贴下的用户留存度远未达预期，更未让拼多多的用户结构变得更好，其消费仍集中在快消、农产品等低客单价产品上。

目前，距离拼多多百亿补贴上线已有一年多时间，对于拼多多而言，这无疑是一个天问：那就是百亿补贴下的新增用户，到底有没有价值，他们到底只是过来短暂薅羊毛的，还是真正消费能力强、消费粘性高的价值用户，以及拼多多试图以此进入中高端市场的逻辑是否存在？

去年618期间，随着用户规模对GMV和营收增长的作用越来越小，以“白牌产品”起家的拼多多发起百亿补贴，将补贴重点放在了高客单价的产品上。

“‘百亿补贴’大促覆盖电商全品类，容纳了全网关注度最高、最受欢迎的消费品，用户可以在大促会场找到几乎所有想要的大牌产品。”此前，拼多多相关负责人曾表示。 

其目标很明显，就是提高客单价，摆脱此前不佳的品牌形象，上行进入中高端市场——这让拼多多的百亿补贴根本停不下来，今年以来，拼多多进一步加大对苹果、戴森、索尼、兰蔻、五粮液等的补贴力度。此前在上海五五购物节中，拼多多甚至还推出了一批“五五折”汽车，参与活动的55辆汽车包括上汽集团新款凯迪拉克XT5、大众途观、大众途昂等车型。

“我们也在反思考产品的性价比，比如在平台买了iPhone这样的大件(消费)产品，也会更加有信心购买其他品类产品。”在一次分享中，黄峥如此说道。按照他的规划，百亿补贴下的用户粘性、客单价都显然会持续上行。

不过，至少从财报上看，拼多多百亿补贴这一年来的成效，是否已实现了黄峥的愿望，是要打大问号的。

与此同时，它还频频遭遇来自品牌方的拒绝。从海蓝之谜到苹果，从戴森到AMD，从Switch再到特斯拉，都一直宣称，拼多多上面的产品没有获得官方授权和认可。

目前仍在发酵的特斯拉拒绝给拼多多团购车主交车就是其中最典型案例。其背后博弈之处，不仅在于特斯拉担心补贴扰乱自身直营、价格体系，更在于拼多多在万人团购选5位幸运儿的方式，在业内看来有故意营销“碰瓷”特斯拉的嫌疑，会拉低特斯拉品牌形象。

“这种碰瓷方式的路子太野，已经触及品牌方的最根本利益，是品牌方最不愿意看到的，更对拼多多心生畏惧，不敢与其合作。”一家知名奢侈品牌的市场营销人士说。

03

需警惕瑞幸深刻教训

品牌升级受阻、客单价难以提高之外，拼多多下沉市场的生存根基，也整被竞争对手频频进攻。

截至目前，电商三大平台都发布了Q2财报，横向对比来看，阿里电商业务MAU为8.74亿，同期增长2800万；京东活跃购买用户数达到4.174亿,单季度新增3000万。根据此前财报观察来看，阿里和京东新增用户数，大多来自于淘宝特价版、京喜在拼多多根基——下沉市场的贡献。

过去财报中，拼多多在收入和盈利指标上都难敌阿里与京东，本季度也不例外。

2020年Q2，拼多多总收入为121.93亿元，同比67％。本季度京东同比增长33.8%，阿里同比增长34%，拼多多看似领先，但阿里、京东都是营收突破千亿规模，拼多多的营收规模，在两者面前还实在基数太小。

不过，由于京东本质上还是零售平台，在这一维度上，拼多多与阿里的核心电商业务属性更为接近。但从业务丰富程度上来讲，拼多多没有阿里经济体生态的协同效应，也没有能与京东相抗衡的物流生态，尽管拼多多今年宣称与国美旗下的物流合作，但这种差距不是短时间就能赶超的，因此总营收赶超阿里与京东也似乎遥遥无期。

乐观一点的是，虽然拼多多依旧还在亏损，但已收窄。相比之下，阿里本季度净利润为464亿元，非美国通用会计准则下为394亿元，而京东经营利润为50亿元，非美国通用会计准则下为56亿元。

拼多多本季度净亏损7724万元

显然，在净利润层面，阿里仍是中国最赚钱的互联网企业。8月21日，就在拼多多蒸发一个B站的同时，美股阿里巴巴涨3%，最新收盘价为265.80美元，逼近历史最高点位268美元，最新市值为7188.99亿美元。

“当GMV增速放缓，用户客单价仍然上不去时，资本市场的耐心可能就会真得没有了。”在一位私募基金经理看来，拼多多目前营收以及利润与其超1000亿美元的市值显然不符，此前股价的过快增长已透支了市场信任，投资人在经历了今年二季度疑问重重的GMV之后，或将重新考虑对拼多多的增长和估值预期。

而根据拼多多的最新说法，在下半年，烧钱百亿补贴仍是最重要的手段。问题是，这能改变客单价上不去、中高端品牌不认可、用户粘度不高的困境么？毕竟，这些都是过去1年中，拼多多一直被追问，也没有答案的老问题。

或许，同样是明星中概股的拼多多，需要警惕此前同样高调补贴、巨额亏损的瑞幸咖啡的深刻教训——4月以来，深陷财务造假风波的瑞幸咖啡，经历了一系列风波与退市后，濒临破产边缘。