曾被当作“高成长公司”的良品铺子陷入低成长泥潭中。

4月18日，同花顺数据显示，良品铺子（603719）获融资买入1009.69万元，占当日买入金额的26.1%，当前融资余额1.85亿元，占流通市值的1.39%，超过历史90%分位水平，处于高位。

近日，良品铺子发布2022年年度报告。财报显示，良品铺子实现营收为94.4亿元，较上年同期的93.24亿元增长1.24%；归母净利润3.35亿元，同比增长19.16%；扣非后净利为2.09亿元，较上年同期的2.06亿元增长1.46%。

2022年11月，高瓴系对良品铺子实行了清仓减持，导致股价快速跌停，后又因部分机构进场增持，强劲反弹涨停，一度上演天地板。然而短短几日的大起大落，没能成为良品铺子股价的转折点。事实上，从2020年上市以来，良品铺子仅经历了不到半年的上涨期，随后开启了漫长的下行态势。

如今，2022年财报出炉，也没能明显提振良品铺子的股价。截至财报发布当日，良品铺子以36.33元收盘，较最高点86.77元腰斩58.13%，总市值145.7亿元，也较巅峰期蒸发了21.13%。截至2023年4月19日收盘，良品铺子股价报收于32.96元，再次下跌0.27%。

外界对于这个在失去资本支持的“高端零食第一股”有了更深切的担忧，良品铺子到底怎么了？

营收同比增速创历史新低

良品铺子，2006年8月在武汉开了第一家线下实体店，2020年登陆A股“云敲钟”，被称为“高端零食第一股”。

尽管良品铺子的营收一直保持着逐年增长，但同比增速表现并不稳定。2016-2019年，良品铺子的营收增速一直保持在两位数以上，但在2020年急剧下降至2.32%，2021年增长率回升至18.11%，但2022年营收同比增速又下降至1.24%，创下历史新低。

净利润方面，良品铺子2022年第四季度营收为24.37亿元，净利为4809万元，扣非后净利为-919万元。尽管良品铺子的收入微涨至历史新高，但净利润仍未恢复到2020年的净利润水平，与2020年的2.751亿元相差6620万元。

上市以来，良品铺子的扣非净利润几乎没有大增，一直在2-3亿元区间徘徊，扣非净利润增速更是呈下滑趋势。2020-2022年，扣非净利润同比增速分别为0.57%、-25.15%、1.46%。2020上市后，净利率达到了4.36%，但随后两年都跌破了4%，2020、2021年分别为3.03%、3.54%。

毛利率方面，公司主营业务毛利率为27.67%，较同期上升0.69个百分点。其中，线上渠道毛利率为较同期上升0.40个百分点，线下渠道销售毛利率较同期上升0.57个百分点。具体而言，电商业务的毛利率为23.88%；加盟业务的毛利率为22.74%；直营零售业务的毛利率高达47.47%；团购业务的毛利率为27.02%。

相比而言，友商来伊份的毛利率维持在40%以上，三只松鼠与良品铺子各有胜负，整体来看，良品铺子的盈利指标表现并没有匹配“高端零食第一股”的名号。

不过，在存货周转率方面，良品铺子表现不错，2022年为6.676，来伊份2022年前三季度为5.85，三只松鼠2022年前三季度为4.508。2022年，良品铺子的存货还同比下降了19.01%。

一般而言，存货周转率越高，现金流越活泛。但是良品铺子2022年经营活动产生的现金流量净额出现了大幅缩水，同期减少75.05%至1.03亿元；货币资金为13.54亿元，同比减少了22.48%。公司解释主要是因为本期支付采购货款节奏影响。可以看到，截至2022年，购买商品、接受劳务支付的现金达到73.82亿元，同比增幅并不明显，仅为6.98%，但还是高于销售商品、提供劳务收到的现金3.17%的同比增幅。与此同时，各项税费出现了46.6%的激增，导致经营活动现金流有所收紧。

高瓴资本曾经预期良品铺子会成为一家“高成长消费公司”，遗憾的是并没能成为现实。相反，良品铺子营收、利润增长都表现相当疲弱，毛利率和净利率也没能恢复到行业水准以上。

线下线上渠道，均衡却不出彩

相比于三只松鼠发轫于线上渠道、来伊份倚重线下渠道，良品铺子对外常常宣传自己线下线上渠道表现均衡，没有一条腿走路。从财报上来看确实如此。2022年，良品铺子的线上收入占比为50.42%，线下收入占比为49.58%，几乎对半开。

良品铺子其实是线下起家，但并没有错过互联网红利。招股书显示，2016-2018年，公司主营业务中线上收入占比分别为33.69%、42.21%、45.52%、45.19%、48.58%。2020年，受疫情影响，线上销售收入首次超过线下，占营业收入比重为50.68%，此后一直保持着微弱优势。

但是到了2022年，良品铺子一直保持着增长的线上业务营收第一次出现了负增长，同比下降3.29%至46.98亿元，且营收占比也较2021年的53.13%同比下降了2.71个百分点。

对此，华安证券研报表示，随着阿里巴巴平台流量分配权重改变，加上抖音快手小红书等平台引流，越来越多的新兴品牌通过引流和KOL推广脱颖而出，如王饱饱、王小卤、轩妈等，而良品铺子、三只松鼠和百草味这三大巨头的集中度有所下降。也有业内人士指出，目前互联网流量红利正在逼近天花板，线下渠道成为新的战场。

良品铺子共有四大业务板块，除电子商务业务外，还有直营零售业务、加盟业务以及团购业务。2021年以208.58%高速增长的团购业务也出现了势头减缓，2022年增速仅为53.49%，且由于基数较小，2022年营收仅为4.93亿元。加盟业务营收几乎停滞，2022年达25.72亿元，同比增速仅为0.61%。

目前，良品铺子唯一保持着较高增速的只有直营零售业务。2022年，直营零售业务15.56亿元，同比增速达到10.44%。值得一提的是，良品铺子直营零售业务提供的营收占比并不高，仅为16.7%，次于电子商务业务和加盟业务。但直营店的毛利率是最高的，2022年达到47.47%，高于电子商务23.88%、加盟业务22.74%、团购业务27.02%。

财报显示，2022年内，公司新开门店共计661家，其中直营门店166家，加盟门店495家。截至报告期末，公司线下门店数量达到3226家，是线下门店最多的零食品牌。

自2021年起，良品铺子一直在加大线下门店的投入。2021年1月29日，良品铺子发布公告称，将会把“全渠道营销网络建设项目”剩余募集资金1.15亿元进行变更，占原项目募集资金总额的29.19%，占公司首次公开发行募集资金净额的27.30%，变更后的募集资金拟投资项目为“直营门店扩建项目”，拟投入的总金额为3.22亿元。

直营门店虽然前期资本投入较大，但毛利率高，有助于提升整体业绩。为了进一步拓展市场，良品铺子2022年下半年还开始布局零食量贩赛道——不仅创办了自己的连锁品牌“零食顽家”，计划2023年聚焦湖北市场快速拓展，还与投资机构黑蚁资本联合投资量贩零食企业“赵一鸣”，“赵一鸣”目前门店800多家，且在以每月新增100家以上的速度扩张。

目前，零食量贩赛道竞争日趋激烈。据悉，“零食很忙”、“零食魔珐”等品牌均有资本助力，并旨在开启全国化布局。据悉，截至2022年底，零食很忙门店数量达1842家，三年内数量翻了七倍。

相比之下，良品铺子并没有在财报中披露“零食顽家”的相关数据。更需要关注的是，“零食顽家”这一子品牌恐怕与良品铺子主品牌的“高端”定位有所不符。因为所谓量贩，通常是指低价多销的商业模式，以价换量来扩大营收，“零食顽家”进入的也是更为下沉的市场，面对着消费力偏低的受众人群。“零食顽家”到底能为良品铺子带来多少新的增量？这个问题恐怕要到下一次财报披露才有机会回答。

高端零食第一股名副其实吗？

事实上，外界对于良品铺子的“高端”定位质疑不止于此。

2019年，良品铺子将“高端零食”作为作为企业战略发展方向，试图在同质化严重的休闲食品市场中独树一帜。

良品铺子的“高端”，率先发力在品牌营销上，通过营造高端场景，在产品包装上大做文章、邀请迪丽热巴、杨紫等明星做代言人。营销费用也由此居高不下。2019年，良品铺子的销售费用达到15.81亿元，同比增长27.5%。到2022年，销售费用达到17.56亿元，同比增长5%，占总营收的比例为18.6%。

2022年8月，良品铺子与中国食品工业协会联合共建了“中国高端休闲食品研发中心”。然而，落实到研发费用上来看，良品铺子做的还远远不够。

2022年，良品铺子的研发费用仅为5055万元，仅占总营收的比例为0.54%，而这已经是历年最高水平，同比2021年上升27.45%。

2022年，良品铺子的生产人员为960人，技术人员186人，销售人员却高达9482人。营销与研发投入如此严重失衡的情况，与良品铺子采取OME代工模式有关。因为不参与生产，外界对其产品质量的把控能力也颇为担忧，如何能保证是“高端零食”呢？

对此，良品铺子表示，公司将供应链上溯到原料端，通过自建原料基地或与农业种养殖基地长期合作，培育优质品种、提升原材料品质。“公司不是简单的采购，而是定标准、抓研发、拓市场、促改善。”

但良品铺子的这番挽尊，并没能降低消费者的质疑。在黑猫投诉平台上，关于良品铺子质量问题的投诉频频发生。

高端路线不好走，就多些赛道？

2020年5月20日，良品铺子瞄准儿童零食赛道，率先发布子品牌——良品小食仙。小食仙承诺安全健康，不添加防腐剂、香精、人工色素等成分，并在当天推出了海苔、肉松、饼干等42款产品，在天猫旗舰店同步发售。

2021年财报显示，小食仙全渠道终端销售额为4.17亿元，同比增长41.17%。其中，健康营养棒棒（糖）系列终端销售额达到1.28亿元，占比超过30%，成为明星系列。2021年，小食仙推出了28款儿童零食新产品上市，销售占比35.17%。

首先，同比增速41.17%并不能真实反映小食仙的增长，因为是以2021年全年数据与2020年7个月数据加权平均对比得来的。有媒体估算，根据加权统计来看，2021年上半年小食仙甚至出现了销售数据下滑的情形。

再者，三只松鼠也紧随其后推出了儿童零食子品牌“小鹿蓝蓝”。2021年，小鹿蓝蓝全渠道销售额超5.5亿元，超过了小食仙。2022年上半年，小鹿蓝蓝营收2.61亿元，小食仙以2.19亿元的销售额再次落败。小鹿蓝蓝表现亮眼，首次参加618就位居天猫宝宝零食类目第一名，打造的香香米饼、鳕鱼肠、冻干奶酪块等10余款年销千万元的宝宝零食细分类目TOP1大单品。相比之下，小食仙逊色不少，而且2022年良品铺子没有再披露过小食仙的销售成绩，也从未披露过利润情况。

除了“小食仙”外，良品铺子2020年还推出了“良品购”、“良品飞扬”两个子品牌，分别针对企事业单位团购和健身代餐这两个细分市场。

2020年财报显示，公司的健身零食共计上市21款新品，全年全渠道终端销售额1.08亿元，其中低脂鸡胸肉全年终端销售额1768万元，蛋白代餐奶昔全年终端销售额1371万元。2021年中期报表示，自“良品飞扬”品牌上线以来，全渠道终端销售额为2.03亿元。2021年上半年，“良品飞扬”全渠道终端销售额为9463万元，新开发上市10款新品。但此后的财报中，再也没有出现过“良品飞扬”的消息。

良品飞扬初期的品牌声量很大，良品铺子从高研发壁垒、高科技含量等多个角度宣传良品飞扬，试图以此强化品牌“高端”定位。但仅仅两年时光，这样一个被寄予厚望的子品牌就悄无声息了。

业内人士表示，企业涉猎过多的细分市场，对于供应链的数字化和信息化管理的要求都非常高，会使得SKU（Stock Keeping Unit，最小存货单位）管理复杂化，成本不降反增。良品铺子正是这样，旗下包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯等17条产品线，全渠道SKU高达1655个，却没有一个营收超10亿的大单品。

更主要的是，贴牌销售对产品质控带来的根源性影响没有解决，再多的细分赛道，也堆砌不出“高端”的真正实质。良品铺子，是时候放下“高端”人设了。